Cómo crear una depresión

Martin Feldstein

CAMBRIDGE.– Es posible que los líderes políticos europeos estén a punto de acordar un plan fiscal que, de implementarse, podría empujar a Europa hacia una seria depresión. Para entender el por qué, es útil comparar cómo respondieron los países europeos a las caídas en la demanda antes y después de adoptar el euro.

Veamos como Francia, por ejemplo, hubiese respondido en la década de 1990 a una reducción sustancial en la demanda de sus exportaciones. Sin una respuesta gubernamental, la producción y el empleo hubiesen caído. Para evitar esto, la Banque de France hubiera reducido las tasas de interés. Además, la caída en los ingresos hubiese automáticamente disminuido la recaudación fiscal y aumentado diversos pagos de transferencias. El gobierno podría haber complementado estos «estabilizadores automáticos» con nuevos gastos o una disminución de los impuestos, aumentando aún más su déficit fiscal.

Además, la caída en la demanda de las exportaciones hubiera causado automáticamente una disminución del valor relativo del franco respecto de otras monedas, potenciada por las menores tasas de interés. Esta combinación de cambios monetarios, fiscales y del tipo de cambio hubieran estimulado la producción y el empleo, evitando un aumento significativo del desempleo.

Pero cuando Francia adoptó el euro, dos de esos canales de respuesta se cerraron. El franco ya no podía bajar respecto de otras monedas de la zona del euro. La tasa de interés en Francia –y en todos los demás países de la zona del euro– ahora está determinada por el Banco Central Europeo, según las condiciones de demanda para la unión monetaria en su conjunto. Por lo tanto, la única política anticíclica disponible para Francia es fiscal: disminuir la recaudación tributaria y aumentar el gasto.

Si bien esa respuesta implica un mayor déficit presupuestario, los estabilizadores fiscales automáticos son especialmente importantes ahora que los países de la eurozona no pueden usar políticas económicas para estabilizar la demanda. Su carencia de instrumentos monetarios, junto con la ausencia de ajustes en el tipo de cambio, puede también justificar algunos recortes impositivos y aumentos en el gasto cíclicos discrecionales.

Desafortunadamente, varios países de la eurozona permitieron que los déficits fiscales crecieran durante épocas de bonanza, no solo cuando la demanda era débil. En otras palabras, la deuda nacional de esos países creció debido a déficits presupuestarios «estructurales» además de los «cíclicos».

Los déficits presupuestarios estructurales se hicieron más fáciles durante la última década por la sorprendente falta de respuesta de las tasas de interés en la zona del euro a las diferencias nacionales en política fiscal y niveles de deuda. Debido a que los mercados financieros no reconocieron diferencias en los riesgos entre los países de la zona del euro, las tasas de interés sobre los bonos soberanos no reflejaron los excesos de endeudamiento. La moneda única también implicó que la tasa de cambio no podía indicar diferencias en el despilfarro fiscal.

La confesión griega en 2010 de su significativa subdeclaración del déficit fiscal fue una llamada de alerta para los mercados financieros, que causó que las tasas de interés sobre la deuda soberana aumentaran sustancialmente en varios países de la eurozona.

La cumbre de la Unión Europea en Bruselas a principios de diciembre buscó evitar esa acumulación de deuda en el futuro. Los jefes de gobierno de los países miembro acordaron en principio limitar los déficits fiscales futuros a través de cambios constitucionales en sus países que garanticen presupuestos equilibrados. Específicamente, acordaron poner un tope del 0,5% del PBI a los déficits presupuestarios anuales «estructurales», e imponer sanciones a los países cuyo déficit fiscal total excediese el 3% del PBI –un límite que incluiría tanto los déficits estructurales como los cíclicos, limitando así, de hecho, los déficits cíclicos al 3% del PBI.

Los negociadores están ahora ocupándose de los detalles para otra reunión de los líderes gubernamentales de la UE a fines de enero, que debería producir las referencias y reglas específicas para la adopción por parte de los estados miembro. Una parte importante del acuerdo sobre el déficit de diciembre es que los países miembro pueden tener déficits cíclicos por encima del 0,5% del PBI –una herramienta importante para contrarrestar las disminuciones en la demanda. Y no queda claro si las sanciones por los déficits totales que excedan el 3% del PBI serían lo suficientemente dolorosas como para que los países sacrifiquen mayores estímulos fiscales anticíclicos.

El desarrollo reciente más alarmante es una queja formal del Banco Central Europeo sobre la insuficiente dureza de las reglas propuestas. Jorg Asmussen, un miembro clave del Comité ejecutivo del BCE, escribió a los negociadores que los países solo deben poder superar el límite para los déficits del 0,5% del PBI en casos de «catástrofes naturales y graves situaciones de emergencia» fuera del control de los gobiernos.

Si esta formulación fuese adoptada, eliminaría los ajustes fiscales cíclicos automáticos, algo que podría fácilmente desembocar en una espiral descendente de la demanda, y en una grave depresión. Si, por ejemplo, la situación en el resto del mundo causara una disminución de la demanda para las exportaciones de Francia, la producción y el empleo franceses caerían. Esto reduciría la recaudación fiscal y aumentaría los pagos de transferencia, impulsando fácilmente el déficit fiscal por encima del 0,5% del PBI.

Si Francia debiera eliminar ese déficit cíclico, tendría que aumentar los impuestos y recortar el gasto. Esto reduciría la demanda aún más, causando una mayor caída en la recaudación y un mayor aumento de las transferencias –y, por lo tanto, un mayor déficit fiscal y la necesidad de un mayor ajuste fiscal. No queda claro qué interrumpiría esta espiral descendente de ajuste fiscal y caída en la actividad.

Si fuese implementada, esta propuesta podría producir tasas de desempleo muy elevadas y ningún camino hacia la recuperación –en resumidas cuentas, una depresión. En la práctica, la política podría ser infringida, así como el antiguo Pacto de Estabilidad y Crecimiento fue abandonado cuando Francia y Alemania desafiaron sus reglas y no fueron sancionadas.

Sería mucho más inteligente enfocarse en la diferencia entre los déficits cíclicos y estructurales, y permitir déficits que resulten de estabilizadores automáticos. El BCE debiera ser el árbitro de esa distinción, publicando estimaciones de los déficits cíclicos y estructurales. Ese análisis también debería reconocer la diferencia entre los déficits reales (ajustado por inflación) y los aumentos nominales en los déficits que resultarían si una mayor inflación causara aumentos en el costo del endeudamiento soberano.

Tanto Italia como España y Francia tienen déficits que superan el 3% de sus PBI. Pero estos no son déficits estructurales, y los mercados financieros estarían mejor informados y más tranquilos si el BCE indicara el tamaño de los déficits estructurales reales y mostrarse que actualmente están disminuyendo. Para los inversores, esa es la característica esencial de la solvencia fiscal.

Martin Feldstein, profesor de Economía en Harvard, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente Ronald Reagan, y presidente de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas.

Copyright: Project Syndicate, 2012.
Traducido al español por Leopoldo Gurman